(電子商務(wù)研究中心訊)跨境通(002640)
公司治理架構(gòu)有望徹底理順，利益協(xié)調(diào)一致，未來(lái)發(fā)展動(dòng)力更加充足。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后徐佳東將合計(jì)持有公司 25.1%的股份，成為公司第一大股東及實(shí)際控制人。 徐佳東自 08 年以來(lái)為環(huán)球易購(gòu)總經(jīng)理， 14 年 7 月環(huán)球易購(gòu)借殼百圓褲業(yè)上市后，在實(shí)際業(yè)務(wù)層面一直主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)， 2015 年任跨境通副董事長(zhǎng)， 2017 年任跨境通總經(jīng)理。楊建新為原百圓褲業(yè)實(shí)際控制人，當(dāng)前持有公司 18.8%股份，轉(zhuǎn)讓后持股 17.8%。 轉(zhuǎn)讓完成后，公司治理結(jié)構(gòu)將徹底理順，為未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供動(dòng)力。
轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于 28 元/股， 一方面系因?yàn)楸敬谓灰咨婕吧鲜泄究刂茩?quán)轉(zhuǎn)讓，另一方面體現(xiàn)了徐佳東作為實(shí)際控制人對(duì)于公司價(jià)值的認(rèn)可以及對(duì)跨境電商業(yè)務(wù)前景的強(qiáng)烈信心。 28 元/股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比簽署協(xié)議書(shū)時(shí)17.74 元/股的收盤(pán)價(jià)約有 58%的溢價(jià)，對(duì)應(yīng) 18 年業(yè)績(jī)估值約 31 倍市盈率。
公司逐步向互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的全球電商零售企業(yè)邁進(jìn)，在規(guī)模進(jìn)一步快速增長(zhǎng)的同時(shí)，有望通過(guò)持續(xù)在技術(shù)、 數(shù)據(jù)方面的投入，做到營(yíng)銷、供應(yīng)鏈、物流、 客服等方面的智能化，持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
根據(jù)公司 17 年業(yè)績(jī)快報(bào)與 18 年 Q1 業(yè)績(jī)預(yù)告，公司基本面依然表現(xiàn)強(qiáng)勁：公司 17 年業(yè)績(jī)維持了 90.73%的高速增長(zhǎng)， Q4 收入、利潤(rùn)呈加速增長(zhǎng)狀態(tài)； 公司預(yù)計(jì) 18 年 Q1 利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò) 50%，我們預(yù)計(jì)出口電商業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)仍較大。
17 年公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)卓有成效，核心競(jìng)爭(zhēng)力日益突出，存貨及現(xiàn)金流等項(xiàng)目持續(xù)改善， 18 年有望持續(xù)釋放管理紅利，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 公司在規(guī)模端及渠道端優(yōu)勢(shì)較為明顯，平臺(tái)化建設(shè)不斷加強(qiáng)，收入規(guī)模從 15 年的 40億到 16 年的 85 億，再到 17 年的 140 億，增長(zhǎng)迅猛。
為了獲得供應(yīng)商的支持，快速做大規(guī)模，公司對(duì)供應(yīng)商付款政策較為寬松，以維持良好的供應(yīng)鏈關(guān)系， 因此過(guò)去經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)（2015、 2016、 2017Q3 公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為-1294 萬(wàn)、 -10.6 億、 -5.3 億），但已經(jīng)大幅收窄。 隨著供應(yīng)商鋪貨的增加（18 年有望提升 10-20pct），大數(shù)據(jù)的應(yīng)用，獨(dú)立站平臺(tái)化（分銷直上）和本地化（倉(cāng)儲(chǔ)、物流、客服、售后等諸多方面）的推進(jìn)、服裝品牌化的建設(shè)， 公司的存貨及現(xiàn)金流等各項(xiàng)指標(biāo)有望持續(xù)優(yōu)化。 值得注意的是， 17 年公司人員增加僅約為 300 人，人效大幅提高， 2018 年計(jì)劃員工數(shù)量增加約 15%，人均產(chǎn)出進(jìn)一步提高 40-50%。 以上諸多跡象表明，公司核心能力正在逐步增強(qiáng)。
公司定增收購(gòu)國(guó)際品牌全渠道代運(yùn)營(yíng)商優(yōu)壹電商，標(biāo)的資產(chǎn)已過(guò)戶， 18 年 2-3 月業(yè)績(jī)并表。 優(yōu)壹電商有望
借助跨境通的市場(chǎng)聲譽(yù)、業(yè)務(wù)資源、供應(yīng)鏈體系及終端客戶流量入口，實(shí)現(xiàn)在渠道、運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷等方面的潛力釋放，達(dá)到雙方互惠互贏的狀態(tài)， 我們預(yù)計(jì)優(yōu)壹電商業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)有望超過(guò)承諾值。 優(yōu)壹 17 年上半年實(shí)現(xiàn)收入 14.2億，凈利潤(rùn) 7724 萬(wàn)元， 優(yōu)壹電商業(yè)績(jī)承諾 16-19 年分別為 1 億、 1.34 億、 1.67 億、 2.08 億。盈 利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
我們看好跨境出口電商行業(yè)的發(fā)展及公司的戰(zhàn)略卡位和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。暫不考慮優(yōu)壹并表，我們預(yù)計(jì)公司17、 18、 19 年可實(shí)現(xiàn)收入 140 億、 230 億、 357 億，增速分別為 64%、 65%、 55%；歸母凈利潤(rùn) 7.5 億、 11.8億、 18.2 億，同比增長(zhǎng) 91%、 57%、 54%； 公司當(dāng)前市值為 268 億， 考慮到優(yōu)壹電商以及前海帕拓遜 10%股權(quán)對(duì)應(yīng)利潤(rùn)的并表， 18、 19 年備考凈利潤(rùn)分別約為 13.8 億、 20.8 億； 18、 19 年備考 PE 為 19 倍、 13 倍。 在 18年利潤(rùn) 50%+的增長(zhǎng)預(yù)期下，公司當(dāng)前估值仍有較大修復(fù)及提升空間（徐佳東受讓價(jià)格對(duì)應(yīng) 18 年市盈率 31倍） 。疊加徐佳東擬以 28 元/股的價(jià)格受讓 1.1 億股獲取實(shí)際控制人地位，理順公司治理架構(gòu)，預(yù)計(jì)公司的發(fā)展動(dòng)力將更加充足， 維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
出口目的國(guó)政策法規(guī)、稅收制度風(fēng)險(xiǎn)
存貨及供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)及交易糾紛風(fēng)險(xiǎn)
品類競(jìng)爭(zhēng)及第三方平臺(tái)政策風(fēng)險(xiǎn)
優(yōu)壹電商承諾業(yè)績(jī)未能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)（來(lái)源：東吳證券 文/馬莉 陳騰曦 張嫻靜 編選：電子商務(wù)研究中心）
