(電子商務(wù)研究中心訊) 摘要：網(wǎng)經(jīng)社高級分析師張周平在接受《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者采訪時(shí)認(rèn)為，“作為最發(fā)達(dá)和成熟的資本市場，美國上市，公司要接受更嚴(yán)格的法律環(huán)境，甚至可以說，針對上市公司的訴訟，在美國已經(jīng)形成一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，背后捆綁著做空機(jī)構(gòu)、律所、股民的多方利益。”
“上市后，馬云將獲得公司更多的控制權(quán)，現(xiàn)有的兩大股東日本軟銀及雅虎的權(quán)力將受到限制。”張周平認(rèn)為：通過此次上市回購雅虎一半股票以及合伙人制度對董事會成員的指定、合伙人持有的股權(quán)，馬云雖持有8.9%的股份，但牢牢掌握著阿里的控制權(quán)。
以下為該報(bào)道原文全文，原題：《阿里IPO：特殊結(jié)構(gòu)成估值懸念》
投資者會追捧阿里IPO嗎？這得看市場如何消化麻煩不斷的VIE結(jié)構(gòu)和沒有先例的合伙人制度。
美國時(shí)間5月6日盤后，阿里巴巴集團(tuán)(下稱“阿里”)向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO招股書。其籌資目標(biāo)象征性地寫了10億美元，但金融機(jī)構(gòu)對阿里的估值從800億美元到2500億美元，出現(xiàn)較大懸殊。
最終可能影響阿里估值的，除了其業(yè)績之外，還有公司治理結(jié)構(gòu)中的敏感話題VIE(可變利益實(shí)體)和類似“無血緣家族企業(yè)”的合伙人制度。
VIE案底
在招股書中，阿里表示，該公司在中國運(yùn)營不同網(wǎng)站的許可證和牌照都是由VIE持有，而后者又是由中國公民控制，即由阿里創(chuàng)始人和董事會主席馬云控制，并非由上市主體阿里控制。
作為中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的一個(gè)創(chuàng)舉，VIE始用于2000年新浪網(wǎng)赴美上市，經(jīng)過了新浪網(wǎng)和信息產(chǎn)業(yè)部當(dāng)時(shí)的直接溝通，最終放行。過去十多年，這成為在境外上市中國公司的一種常見合規(guī)性安排，赴美上市的幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)、教育類等公司都采取了協(xié)議控制的模式。
但是，中國政府自始至終未出臺VIE架構(gòu)的具體規(guī)則，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲區(qū)。直到2011年，馬云利用VIE結(jié)構(gòu)將支付寶從阿里剝離至個(gè)人旗下，VIE終于引發(fā)美國資本市場的關(guān)注與擔(dān)憂。
此后，赴美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎都要在“風(fēng)險(xiǎn)”板塊提及VIE。而在過去十幾年時(shí)間中，SEC也不斷要求中國公司提供更多有關(guān)VIE和上市主體之間關(guān)系的解釋。
“支付寶事件已經(jīng)給美國投資者造成心理陰影。”昨日，網(wǎng)經(jīng)社互聯(lián)網(wǎng)金融部助理分析師錢海利向本報(bào)記者直言，利用VIE這一特殊結(jié)構(gòu)規(guī)避政府監(jiān)管，同時(shí)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)將是投資者極大的顧慮，特別是阿里早有案底。
集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)
盡管阿里此次云集了數(shù)家世界頂級投行作為承銷商，包括瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利與花旗集團(tuán)“坐鎮(zhèn)”。但是，對于VIE的擔(dān)憂已悄然暗涌。
有個(gè)佐證是，目前，資本市場阿里的估值差異極大：最低可至800億美元，最高可至2500億美元。坊間也有消息稱，阿里的路演并非一帆風(fēng)順，正在調(diào)整步速。
“阿里首先需要消除投資者的心理陰影。”一位接近阿里IPO項(xiàng)目的投行人士向本報(bào)記者坦言，此前，阿里通過投資美國在線物流服務(wù)商Shoprunner、美國應(yīng)用搜索服務(wù)公司Quixey，以及入股在美上市的新浪微博、優(yōu)酷土豆等，就是為了向美國投資者“畫餅”講故事，博取好感、收獲高估值。
阿里的故事能否服眾尚未可知。美國Clark Dodge & Company的投資部副總經(jīng)理鹿兆祥告訴《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》，雖然阿里巴巴的銷量和市場份額很大，但他個(gè)人并不認(rèn)同阿里巴巴的商業(yè)策略。
“可以把阿里巴巴和amazon做一個(gè)比較，你會發(fā)現(xiàn)它并不便宜。馬云的策略是占領(lǐng)市場優(yōu)先，公司盈利在后，它的凈利潤并不怎么好看，我給客戶選股票的話，一般不怎么認(rèn)同這樣的股票。”鹿兆祥說。
另一家紐約宏觀對沖基金的經(jīng)理陳凱豐則對一財(cái)記者表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。“等六個(gè)月，機(jī)構(gòu)該賣的都賣完，股價(jià)穩(wěn)定后可以考慮。現(xiàn)在有太高的期望值。”陳凱豐說。
即使有雅虎、新浪微博等美國上市科技公司的“背書”，阿里IPO之路還是籠罩著VIE迷霧。除了政策風(fēng)險(xiǎn)，VIE架構(gòu)還存在稅務(wù)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，采取VIE架構(gòu)簽訂協(xié)議，將涉及大量的關(guān)聯(lián)交易及轉(zhuǎn)移定價(jià)問題及反避稅問題，協(xié)議的合規(guī)性起決定性作用。
“作為最發(fā)達(dá)和成熟的資本市場，美國上市，公司要接受更嚴(yán)格的法律環(huán)境，甚至可以說，針對上市公司的訴訟，在美國已經(jīng)形成一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，背后捆綁著做空機(jī)構(gòu)、律所、股民的多方利益。”網(wǎng)經(jīng)社高級分析師張周平認(rèn)為，雖然集體訴訟的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)對于很多企業(yè)來說，都是存在的；但淘寶上百萬賣家，假貨問題不容回避，很容易被人揪著打。往嚴(yán)重里說，甚至可能出現(xiàn)當(dāng)年雅虎股東的報(bào)復(fù)性訴訟。
阿里巴巴與28大佬
“SEC的擔(dān)心在于，如果太多公司采用VIE結(jié)構(gòu)上市，上市主體公司與實(shí)際經(jīng)營情況脫節(jié)，其資產(chǎn)可能被惡意轉(zhuǎn)移，而美國投資者失去對其投資的直接控制權(quán)。”昨日，一位紐交所上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司高管向本報(bào)記者坦言。
控制權(quán)，這也是使得阿里IPO一波三折的關(guān)鍵點(diǎn)之一。此前，由于控制權(quán)問題與港交所產(chǎn)生分歧。
阿里希望以“合伙人制度”在港上市——“合伙人制度”將保證包括馬云在內(nèi)的合伙人在上市后提名半數(shù)以上的董事，以保證對公司的控制權(quán)。但香港市場施行“同股同權(quán)”制度，數(shù)輪博弈后，阿里被迫“出走”、啟動赴美IPO。
阿里招股書稱，從1999年開始，阿里創(chuàng)始人就在以合伙人的精神來運(yùn)營和管理公司；并于2010年7月決定將合伙人協(xié)議正式確定下來，取名為“湖畔合伙人”，或稱為“阿里巴巴合伙人”。
關(guān)于阿里合伙人的內(nèi)容，阿里招股書顯示，目前，阿里合伙人組織一共有28個(gè)成員，包括22名阿里管理層和6名關(guān)聯(lián)公司及分支機(jī)構(gòu)的管理層。除了馬云和蔡崇信為永久合伙人外，其余合伙人在離開阿里或關(guān)聯(lián)公司時(shí)，即從阿里合伙人退休。
每年合伙人可以提名選舉新合伙人候選人，新合伙人需要滿足在阿里工作或關(guān)聯(lián)公司工作五年以上；對公司發(fā)展有積極的貢獻(xiàn)；高度認(rèn)同公司文化，愿意為公司使命、愿景和價(jià)值觀竭盡全力等條件。
此外，為了確保合伙人與阿里股東利益一致，合伙人制度還要求，在作為合伙人期間，每個(gè)合伙人都必須持有一定比例的公司股份。
阿里合伙人擁有獨(dú)家提名多數(shù)董事會成員的權(quán)利。阿里合伙人提名的董事候選人，需要先經(jīng)全體合伙人投票通過，再由股東大會投票。通過后，才能成為董事會成員。
馬云牢牢控制
“和一般意義上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有所不同，阿里巴巴合伙人制度在全球并沒有先例。”IBM資深戰(zhàn)略分析師王祺認(rèn)為，從某種程度上說，這可以看做沒有血緣關(guān)系的“家族企業(yè)”，但是這些“家族控制者”的紐帶是契約締結(jié)，表面上看是圍繞阿里業(yè)務(wù)，但目前仍是圍繞馬云。
例如，Google上市前將股票分為A、B兩類，向所有外部投資人發(fā)行的均為A類股，即每股只有1個(gè)投票權(quán)；而Google的創(chuàng)始人和高管則持有每股對應(yīng)10個(gè)投票權(quán)的B類股。Google的兩位共同創(chuàng)始人佩奇和布林，加上CEO施密特一共持有Google大約1/3的B類股票，穩(wěn)控Google的決策權(quán)。
而阿里的合伙人制度并非將高投票權(quán)的股份集中在幾個(gè)創(chuàng)始人手中，而是由一個(gè)每年不斷吸收新的合伙人成員的團(tuán)隊(duì)來管理。
在王祺看來，這種治理結(jié)構(gòu)是為了保證團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力，也希望確保管理的持續(xù)性和穩(wěn)定性，不因個(gè)別創(chuàng)始人的退休或者身份變動而影響到公司的運(yùn)營。但是在實(shí)際運(yùn)營中，“去馬云化”一直都是阿里面臨的一個(gè)難題。
目前，阿里董事會共有4名成員，分別為馬云、蔡崇信、孫正義和Jacqueline D.RESES。IPO之后，董事會成員將增加至9名。
根據(jù)馬云、蔡崇信、軟銀和雅虎達(dá)成的投票協(xié)議，軟銀和雅虎要贊同阿里合伙人提名的董事候選人。在軟銀持有的股份中，超過30%的部分，其投票權(quán)將被賦予馬云和蔡崇信指定的投票信托。當(dāng)軟銀的持股比例在15%以上時(shí)，軟銀有權(quán)提名一名董事。
招股書顯示，馬云持有8.9%的阿里股份，大約2.061億普通股。而在這2億多股權(quán)中，馬云直接持有的股份只有190.3萬股，其余股份都是通過注冊在開曼群島、英屬處女島或新加坡的公司所持有。
“上市后，馬云將獲得公司更多的控制權(quán)，現(xiàn)有的兩大股東日本軟銀及雅虎的權(quán)力將受到限制。”張周平認(rèn)為：通過此次上市回購雅虎一半股票以及合伙人制度對董事會成員的指定、合伙人持有的股權(quán)，馬云雖持有8.9%的股份，但牢牢掌握著阿里的控制權(quán)。（來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào) 文/黃遠(yuǎn) 周佳）
